分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较20海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少22年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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